上周前半段，央行以略超预期的规模缩量价平续作MLF、7月经济数据很差，但地方债供给放量和宽信用预期发酵，利率走势不强;后半段降息预期发酵让多头亢奋，即使辟谣和LPR未调降，债市也未全部会吐涨势，而供给对资金和招标造成较大压力的剧本也没有上演。

多空拉锯下，债市暂时缺乏明确的主线，机构心态也比较纠结。对于短空长多的观点，市场也并非完全不认可。然而不少机构认为，如果中长期看多利率，只要调整的幅度有限，就可以越跌越买。

但与很多投资者沟通下来，中长期看多的共识其实并不牢固，更多是基于胜率而非赔率的判断。回顾历史，10年国债利率在小牛市和大牛市的平均下行幅度分别为50bp/100bp，参考春节后第一个交易日顶部3.3%，中期维度我们把此前本轮债牛下限从2.8%下修到2.5%，但对本轮利率到底能下到多少，不少机构的认知还存在分歧、甚至还处于比较模糊的阶段。

债市当前最大的难题在于，到底是宽信用还是宽货币会主导下一阶段的行情?

参考股票的分析思路，好的生意模式需要同时满足可预期、可展望、可想象这三个要求，前两者决定企业的业绩及可持续性，而后者决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

对应到债券市场，如果货币宽松缺乏可预期、可展望、可想象的空间，市场追求“小确幸”的心态就会倾向于右侧交易，等到确定性机会出现后再明确做多，比如春节前“小钱荒”让很多机构对货币收紧“杯弓蛇影”，从而踏空了不少行情。

7月央行降准和经济走弱，让货币宽松有了可预期、可展望、可想象的空间。但政策节奏和市场节奏往往并不一致，市场容易走在政策前面、甚至走得过前。

近期包含“降息”字眼的媒体报道先后两次让国内债市亢奋，而上周五LPR不变也未引发大跌，说明了部分观点认为“现在不降息，迟早要降”，只要降息预期不能被证伪，就会在线性外推下继续保持乐观。

2020年6-10月是“紧货币+宽财政+宽信用”，2021年2-6月是“稳货币+紧财政+紧信用+防风险+碳中和”，结合政策表态，我们认为当前稳增长的政策取向顺序是宽财政和宽信用优先，而不是宽货币，后者需要看到更强的经济下行信号才能“眼见为实”。

一方面，对通胀和资产泡沫的风险管理，仍然是短期货币进一步宽松的制约;另一方面，央行可能也在观望美联储下一阶段的政策表态，市场主流预期是美联储可能在8月底全球央行年会释放年内开始taper的信号。

参考2008年以来首次降息与降准时滞、以及催化剂，当前市场的降息预期可能过于乐观。我们在前期报告提过，2008年以来的宽松周期，从首次降准到首次降息，中间的时滞约6-19个月，而本轮7月份降准后仅过去一个多月;宽松政策若以更快的频率推出，需要看到诸如经济衰退、疫情黑天鹅等催化剂，并不太适用于当下。

当前市场的降息预期后续可能面临的两个风险：①经济继续低迷，但降息迟迟没有到来，反而宽财政进一步加码，对债市是更大利空，类似2012年7-9月;②市场对降息预期已经较为充分，而降息落地可能只是一个中性信号，并没有更强的逻辑来推动利率进一步下行，降息反而构筑了利率底，类似2012年5-7月。

我们认为，市场心态从纠结走向顺畅，需要一个明确的信号出现，机构才会真正相信宽信用预期的发酵。这个明确的信号，可能来自金融数据或经济数据的印证。参考以往的经验，在资金面维持充裕的情况下，市场很少愿意在左侧就开始减仓。

未来几个月市场需要对潜在的风险提高警惕。一是利率债高供给的时间窗口拉长至四季度，对社融的提振作用明显;二是经济下行和高通胀共振，宽财政发力的效果远胜宽货币。供给窗口延长、财政支出加速，本轮宽信用预期发酵的时间可能会比市场预期的更长。

首先，下半年债券供需关系不对等，很可能打破欠配支撑的“钱多货少”局面。需求方面，上半年银行债券投资规模不及往年同期，欠配压力确实存在，但下半年政府债券净融资翻两番，1-6月国债+一般债+专项债净融资合计20249亿元，7-12月剩余额度49927亿元，意味着即使资金运用显著从贷款转向债券，需求端的承接都面临很大压力。

2016-2020年银行下半年总资金运用规模平均是上半年的72%，而下半年债券投资规模平均占总资金运用约32%，粗略估算下来，2021年下半年债券投资规模可能是35044亿元(上半年19040亿元)，略低于2020年上半年36646亿元，但相对于下半年政府债券规模，需求端承接压力仍然很大。

供给方面，有机构担心2021年新增国债规模可能会大幅低于中央财政赤字，但我们认为这种猜测并没有依据支撑。根据2009-2020年国债净融资额/中央财政赤字比重来看，新增国债与预算赤字的差额一般不超过10%，剔除2020年1万亿特别国债，2009-2020年平均95.2%的中央财政赤字额度都会以新增国债的形式发行完毕。

假设2021年中央财政赤字减少10%使用，则8-12月还剩1.68万亿国债需要发行，平均每月总发行量约5851亿元、净发行量约3364亿元，而上半年对应的量分别为3791亿元、542亿元。再加上地方债，8月/9月/12月的月均净融资额都将超万亿，这需要市场具备极大的资金承接力。

此外，下半年稳增长诉求增强，政策层面稳住经济的途径，一是宽货币，二是宽财政。在二季度货币政策执行报告中，央行强调了宽货币和高通胀的紧密关系，这就决定货币层面很难“大水漫灌”，在不出现经济明显低于潜在增速5%、不发生超预期的不稳定因素或流动性风险的情况下，年内还是很难见到降息。

下半年通胀可能高位震荡，通过财政发力，以基建投资带动其他投资，更加符合“扩大内循环”的方向，结构性宽松也能够更好的缓解中小企业恢复不均衡的问题。结合人民日报“第三次分配”对收入分配格局和存量财产分配的表述，结构性的调整需要结构性的政策，宽财政对稳经济的效力大于宽货币。

从财政支出节奏来看，截至7月末，财政支出进度约55%，明显慢于往年，但7月当月财政支出两年复合增速6.1%，已经由负转正，较6月的两年复合增速-4%显著回升，表明7月份财政支出节奏已经开始加快。随着专项债发行区间拉长，叠加四季度社融基数低，8-12月宽信用预期发酵的持续时间可能会超出市场预期。

整体而言，债市再次进入混沌期，短期宽信用发酵利空和中长期经济衰退利好，都没有明确占据上风。但在稳增长和高通胀压力并存的背景下，央行层面投放流动性的效果已经边际弱化，财政结构性发力的效果更加显著。宽信用预期发酵的时间窗口可能会延续到四季度，利率向上调整20bp的风险仍然很大。(作者：覃汉、潘琦、石玲玲)